2026年初，港交所迎来一家不同寻常的大酒馆。

极物思维有限公司（COMMUNE幻师）于1月9日正式向港交所递交招股书，拟主板上市。中金公司与中银国际联席保荐。这家起源于武汉老厂房改造空间的餐酒吧品牌，自2016年起，在“日餐夜酒”的模式下，做出了一场静默而坚定的“城市第三空间革命”。截至2025年三季度，COMMUNE在全国40城布局112家直营门店，构筑起国内目前规模最大、调性最统一的高端餐酒吧网络。

此次IPO拟募集的资金将主要用于COMMUNE未来三年新增40~50家门店的扩张，深化二线及新兴市场的布局，并投入数字化系统升级、产品研发与品牌建设。若成功上市，COMMUNE有望摘下港股市场“餐酒吧第一股”的桂冠。

酒馆；上市；又一次的“第一股”称号......令资本市场熟悉的一幕再次上演，而几年时间却是沧海桑田般变化，2021年，海伦斯在香港联交所主板挂牌上市，而此刻，这位初代的国内“小酒馆第一股”的市值，已经较五年前蒸发了96%。

市场的掌声尚不响亮，质疑之音已然浮现。

COMMUNE一线城市的同店销售额长期连续负增长、三线市场的日均坪效大跌、正在上升的成本、重资产潜在的风险、餐食的营收开始超越饮品......

港股市场对消费类企业审核趋严，资本注视下，背对大消费市场的Commune能否在快速扩张中守住单店盈利模型的稳定性？是否能在三四线城市复制一线城市的文化调性而不陷入水土不服？

产品力之困：餐食销售超酒水，“客人拎着奶茶来店里就餐”

“走，去酒吧吃炸鸡和披萨去。”

2025年万圣节，新一线城市西安的一网红酒吧街区的COMMUNE门店内，还不到晚上八点就坐满了点餐吃饭的人。这里从中午11:00营业到次日凌晨3:00，16小时的营业模式也是COMMUNE作为酒吧的独特之处——早午餐、下午茶、晚餐、酒市，四个时间段的四种餐饮业态适配不同的消费群体与社交场景，这样相当于让COMMUNE在门店装潢吸睛、更利于出片的社交场地下，同时具有了麦当劳+达美乐+星巴克+音乐清吧的餐饮职能。

复合的业态加上高频打低频的方式，让COMMUNE用同样的营业时间可以一口气挣到其他单一业态四份的钱。

但酒吧里热闹红火，财报中却危机四伏？

公司曾出现增收不增利的局面，2023年~2024年，公司经调整的净利润从7340万元下滑至6620万元。期内的门店数分别为94家、110家，以此计算，2023、2024年COMMUNE单店净利润大约分别为78万元、60万元——也是下降的。

利润下滑的原因很直白：原材料和人力的成本，都在刚性上涨；但COMMUNE的客单价在下滑。

其原材料及消耗品支出从2023年的2.49亿元增至2024年的3.46亿元，涨近39%，这一数值在2025年前三季度同比增长10.53%至2.73亿元。

人力成本承压更甚，2024年雇员福利开支及人力服务费用达2.9亿元，较上年增长38%，2025年前三季度，同比再增21%到了2.44亿元。

因为要保证各个时段、各种餐饮的各项分工配给，人力成本不好压制，16小时运营须配备厨师、调酒师、服务生全时段员工。随着店铺扩张（2023-2025年门店增19家），成本杠杆效应就会出现失衡，规模越大，固定支出占比越高。这为COMMUNE在下沉市场埋下隐患：低线城市租金和人工虽更低，但客流量不足，可能加剧成本收入比失衡。

另一方面，COMMUNE招牌自选区有超过200个酒类SKU，吧台也有近100种饮品选择，在它的西餐菜单上还有70个左右的SKU，比如脆脆金沙翅、黑松露帕尔马火腿披萨等——但在餐饮业有句老生常谈的话：菜单越厚，利润越薄。

因为扩品类会增加食材库存管理难度，损耗也跟着增加；通常，菜品多可能会更难打造爆品，造成品牌认知模糊；管理复杂度上升，比如多品类的供应链、员工培训等；此外还会影响顾客的决策时间和翻台率等。

而在这样“厚菜单”的背景下，2025年前三季度，COMMUNE餐食业务等营收占比进一步增至54%，超过酒水饮料了。

这是一个值得关注的信号。

一方面，餐饮环节比酒水服务更复杂，涉及更多厨师、前厅人员及食材管理。餐食营收超过酒水，进一步成本压力在偏移。另一方面，从消费者的体验来看，COMMUNE最热卖¥146的双人团购套餐里，是不含任何饮品的。有COMMUNE的店员告诉我们：附近有奶茶店还有便利店，经常会有客人拎着气泡水和奶茶来店里就餐。

但真正高毛利、需要“高频打低频”的产品是酒水，这并不是说COMMUNE的各类西餐与炸物在“喧宾夺主”，而是酒水的价值感和存在感可能还不够高，很多时候是需要作为配餐酒的角色才能出场。

店型之困：一线城市负增长，三线城市更有挑战

更令人担忧的是COMMUNE在同店销售上的负增长。

招股书显示，截止2025年前三季度，COMMUNE同店销售增长率整体下滑0.3%。其中作为核心战场的一线城市的同店销售额，已经连续两年出现了负增长。

剁椒Spicy从门店获悉，COMMUNE会员消费占比虽持续提升，但2024年各线级城市人日均账单价较2023年均出现明显下降。99元畅饮10杯酒的“酒鬼挑战”、以及直播间128代200元的大额促销，让2025年前三季度日均订单增至327单，也让客单价增长乏力。

至于三线及以下城市的COMMUNE，它们的同店销售额增长率虽为正，但其同店日均销售额仅为一线城市的一半。

其实无论在一线还是在低线，COMMUNE的店型面积统一都在400-700平方米之间，低线城市的部分门店面积甚至更大，这使得三线及以下城市门店的日均坪效，只有一线城市的三分之一。

COMMUNE在下沉市场的业态并未成熟，因为它核心盈利模型还是严重依赖高密度、高消费意愿的城市生态。一旦离开这类土壤，所谓的“日餐夜酒”复合业态便容易变得“四不像”——白天像咖啡馆却缺乏办公属性，晚上像酒吧又不够专业，餐品定价高于本地均值，却难撑起夜间流量高峰。

COMMUNE的增长模式，目前来看是有局限性的，似乎仍是一线城市特定人群的精神消费品，其可复制性建立在城市化进程、收入水平、半商务社交需要三重同步的基础上。

截至2025年前三季度，COMMUNE约45%的营收来自酒水和饮料，其中85%是酒精饮品，酒精饮品——尤其是起自有品牌酒水的毛利极高，是去高频打低频、摊薄核心商圈高租金成本的产品，比如COMMUNE售价20元/瓶的幻狮啤酒，在淘宝渠道采购的成本可以低至2.5 元/瓶，仅这一单品的毛利就高达87.5%。

然而当COMMUNE向低线城市推进时，它所在的商圈位置、所辐射的客群密度、以及所能吸引来的夜间消费水平，未必能够让高毛利的产品发挥出100%的价值——甚至会卷入普通餐饮的价格战陷阱。再加上高毛利的夜间酒市会面临本土传统酒吧的分流，部分消费者还会将COMMUNE视为不划算的西餐厅，而酒饮爱好者则认为其专业性不足。

而对于精酿啤酒FEVER品牌创始人王雪琨来说，他并不担心COMMUNE会对精酿酒吧造成客流分流——因为精酿的受众和COMMUNE几乎不重合。精酿圈追求的是相对小众圈层的复购和粘性、以及垂直产品方面的创新，消费者对于这里的酒品、环境也会有更高的期待和情绪投射，而不是像COMMUNE那样嘈杂、半商务的场景。

王雪琨还说，因为精酿的酒杯非常大，这种液体面包有时候喝一杯就会有饱腹感，不需要再做主餐业务，比起烤几盘披萨，消费者会更想要锅巴这种零食的出新口味了。

虽然没有把COMMUNE视为竞争者，不过另一方面，他们也十分想当然地在西安本地尝试了一家“餐+酒”模式的新店，FEVER的酒入住，还请了专业的主厨来带3人厨师，并通过FEVER客群的影响力做引流，但结果却是亏钱的，因为他们自己请的这些厨师的东西很跳脱，主厨也不太会管理人，总之菜品和管理方面做不到像COMMUNE那样成功，王雪琨说，这种“餐+酒”的模式，对主厨的要求是非常高的。

现金流之困：112家直营店背后的重资产阴影

在一个曾见证海伦司凭借平价社交迅速崛起又因盈利模式单一而市值暴跌的行业中，COMMUNE所代表的是一条“高单价+强体验+社交叙事”的路径。

若将海伦司比作“夜间便利店”，主打下沉市场的价格穿透力与复购常态；那么COMMUNE更像是“都市娱乐客厅”，试图通过西餐+酒水+社交的复合业态构建一片商圈的高黏性社群。

两者的路径差异，则是两个消费周期的缩影：前者崛起于消费升级、Z世代初登舞台、可支配收入尚具弹性的阶段；而后者登场之时，恰逢宏观经济承压、消费分级加剧、体面感与性价比并行不悖的市场环境。海伦司的困境源于对规模的盲目追逐，而忽视了单店盈利模型健康度，反而陷入“低客单价—低盈利—品控下降—客群流失”的恶性循环。

而至于COMMUNE，问题则更大。

由于112家门店均为直营，这意味着COMMUNE是一种重资产模式——每家新店需数百万投入（装修、租金、人力），2024年总资产周转率仅0.8倍。

剁椒Spicy注意到，截至2025年11月30日，公司流动负债净额达1.75亿元，且现金及现金等价物不足1亿元，较2024年年末的2.82亿元减少近三分之二。

未来新增40～50店的计划，可能加剧资金链的问题，新店需17月以上的爬坡期才能盈利，但现有门店同店下滑，显示存量效率不足。若不优化单店模型，扩张将放大负债。

当核心商圈的租金、重资产配置等成为既定的刚性成本；当餐饮消费市场的业态变化越来越快，留给COMMUNE可增长的故事，除了高毛利的酒品和供应链规模化的优势之外，或许真的不是很多。

更何况，在当前消费分级加剧的背景下，“中产”情调本身，也成为了一种可以迅速凝聚，也可以瞬间瓦解的装饰。

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