2021年7月7日，在陆家嘴投融资峰会暨第一财经股权投资峰会上，嘉御基金创始合伙人卫哲发表了题为《拒绝“小而美”拥抱“高大上” 》的演讲。

在演讲中，他提到未来十年诞生的千亿市值的公司，会超过中国资本市场过去30年里的总和。他眼中的具有投资潜力的新消费公司，在人货场三个层面各有特征，只有满足了这些特征的公司才有可能成长为千亿公司。

以下为卫哲演讲实录：

各位来宾，各位投资者同行大家下午好。今年是我做投资的第十年。十年前，行业的前辈告诉我做投资讲四个字“募投管退”。越做投资，我越觉得从一个基金的设立周期来说确实是“募投管退”。但这10年来在执行过程中最大的体会要把这四个字倒过来想，“退管投募”。

2012年8月份，我有幸和我们行业的泰斗黑石投资的创始人苏世民（Steve Schwarzman）有次交流，老先生讲得很彻底：“募投管退”，“退”这个词没错，前三件事白做。从此我们坚定地把“退”放在第一位，甚至在内部配置了“退出”的专职团队。在过去几年，我们围绕“退”形成了一个特别坚定的观点：既然“退”是我们的重点，那么后面的接盘侠就是二级市场的投资机构，我们要尊重二级市场投资机构的基本判断。

千亿新消费公司，应该是什么样的？

（一）什么是“小而美”公司？

我在浦东总部的办公楼里被中国特别优秀的二级市场基金包围了。我的楼上是老同事陈光明创建的睿远，我的邻居是龙骑股份一战成名的“朱雀”，我的楼下是景林。他们异口同声地告诉我们：他们这些优秀的二级市场机构已经不看两百亿市值以下的公司了。潜台词是：他们看的东西都可能不会投，他们不看的，是绝对不可能投的。

十年来，我们也总结出了一些教训。我们已经投的九十多家公司中，有二十多家已上市，十多家并购，但我们早年投资的已上市的公司中，也有估值几亿到几十亿人民币，解禁以后却没有任何流通性。所以我们下定决心，拒绝“小而美”。而“小而美”那条线，就是两百亿市值。

这两天高考结束，开始发放录取通知书了。以后，在国内外上市可能会像高考一样，没有那么难。高考时，门口的家长们天天祈祷，希望自己的孩子保底211，最好冲击一下985，这正好是我们基金现在对“小而美”和“高大上”的定义。“小而美”就是211，即210亿以下市值；“高大上”就是冲击一下985亿，也就是过千亿市值。

我觉得对于投资机构来说这样的纪律非常有用。形成了纪律后，去年我们开始进入收获期。去年，我们在消费领域，7个IPO中有4个已经实现了“985”以上，也就是市值过千亿。我们坚定不移地相信：新消费领域未来10年还会出现一百家以上市值过千亿的公司。中国资本市场30年，A股一共只有145家市值过千亿的公司，如果把中概股、香港、美国上市的公司算上，大约还有六七十家。

所以从前景来看，我觉得未来10年里，这三个领域各能出100家千亿市值的公司。首先，新消费领域有100家；其次在新科技、新技术领域能出100家；第三个，生命科学领域应该会出100家。也就是说，未来十年诞生的千亿市值的公司，肯定会超过中国资本市场过去30年里的总和。

（二）嘉裕基金的投资逻辑：70%新消费，30%新技术

这里和大家再分享一下，我们现在资本的配置：70%在新消费领域，30%在新技术领域。

生物医药、生命科学不是我们擅长的领域。我们也很看好这两个领域，但看不懂，也帮不上忙。只有在自己比较熟悉的赛道，即我们定义为“看好看懂，帮得上忙”的赛道我们才会去投。我们认为消费和技术这两个领域符合“看好看懂”和“帮得上忙”。

为什么要做这样的配置？我们从两个重要维度对过去10年中国和美国市值在100亿美元以上的上市公司做了统计，一个是回报，一个是时间，这两个维度也是投资的核心。

从时间上，我们发现一个现象：消费类公司从0成长到100亿美元，平均用7年的时间；技术类公司从0成长到到100亿美元，平均用12年时间。但在消费领域，我们还要看另外一个指标。用上市发行价的市值除以从preA轮到preIPO轮的融资的总和，就得到了我们内部发明的一个单词：叫累计综合资本回报率。消费领域，100亿市值的公司平均累计融资20亿美元，可以说，7年的时间带来了5倍的累计综合资本回报率。所以，做消费的公司在A轮融资一二十倍很正常，到最后一轮融资很可能只有两倍，甚至最近有一些公司最后一轮出现倒挂的情况。

科技维度呢？同样是12年的时间，科技类公司融资pre-A轮到pre-IPO轮的总和，平均4亿美元。也就是说，它们在12年里带来了25倍的综合资本回报率。把这两个维度放在一起，要解决我们对LP负的两个责：一个是DPI，也就是回款速度，另一个是IRR，即综合回报率和汇报倍数。我和我们的同事一直说，我们消费组，首先肩负着DPI的任务。但是我们的科技组要想办法提高整体基金的倍数。这就是为什么我们目前的资本是按照7：3来配置的，这样既有较快的DPI，又有较高的整体倍数。

（三）千亿新消费公司长什么样？

既然资本配置的70%在消费上，今天和大家分享的重点还是我们对新消费的认知。千亿新消费公司长什么样？至少要打上我后面讲的这些标签，才有可能成为千亿公司。二十多年前，我还在做消费零售的时候，我的老师对我说：“以后零售有很多变化，但万变不离其宗，‘人货场’这三个字不能变，三个字的次序也不能变。”“三个字不变”大家比较好理解，什么叫“三个字的次序不变”？就是“人”永远优先于“货”，“货”永远优先于市场。2016年左右，大家一直在讲新零售，为什么最近不提了？几个当时很红的新零售公司，从苏宁易购到永辉、生鲜，最近都不太令人兴奋了，甚至进入了危机状态，为什么？就是因为他们只注重“人货场”的“场”。新零售讲的是场的变化，你如果忽略了“人”，“货”的变化，只考虑“场”的变化，是不可能产生出真正的新物种来的。所以，次序不能错，“人货场”的“场”固然很重要，但这是第三位要考虑的问题。第一位要考虑的还是新消费人群的标签。

（1）“人”的标签

任何一个时间点，在新消费人群里我们只关注25岁——尤其是25岁女性消费者。10年前我们创立的时候，研究的重心在85后，现在我们研究95后，很快我们开始关注00后，为什么会这样呢？我们一年里会收到很多商业计划书，很多都写着“覆盖了20-40岁女性”，但是想服务所有的人，等于什么人都服务不好。所以我们有一个观点：打透一个年龄群。为什么25岁是最美好的一个年龄群？我们认为打透25岁女性的品牌是有机会让这个品牌迅速溢出的。十八九岁的女孩子在抬头仰望25岁的小姐姐，她们希望自己偏成熟一点，三四十岁的女性希望她们可以永葆青春，会俯视25岁的人；25岁会谈男朋友会结婚，会影响另一半，影响她的孩子，能决定下一代；25岁工作几年后赚了钱懂得孝敬父母，还能影响上一代。所以我们的观点是：人群的研究，我们打透25岁女性就可以了。

那么我们还有第二个问题：同样是在25岁，10年前，85后在2010年25岁时的表现和今天95后在2020年25岁时的表现有没有不一样，如果完全一样，那就意味着，服务好当年85后的品牌能继续服务好95后的品牌，也就是说没有新的机会。好在95后25岁的时候和85后25岁的时候有典型的区别。今天新品牌、新品类的诞生，都是被这些典型区别所推动出来的。

区别有三个：第一，85后是独生子女，95后是独生子女2.0。中国的计划生育政策大概是从上世纪七十年代开始的，85后的父母基本不是独生子女，95后的父母也是独生子女。独生子女生了独生子女。这意味着什么呢？意味着95后不仅没有哥哥姐姐弟弟妹妹，叔叔阿姨伯伯也没有；而没有伯伯舅舅，自然堂兄堂弟表亲也没有，所以95后不走亲戚，因为他们没有亲戚可走，成为了一个特别垂直的群体。

第二，改革开放基本上解决了85后的温饱问题，85后是中国温饱一代，而95后不一样，他们是小康一代，这是第二个标签。

第三个标签，85后是中国PC互联网的原住民，因为互联网在2000年左右进入中国。我们是互联网的移民，移民会带着以前的痕迹的。我今天还是第一财经杂志的忠实用户，我们年轻一代已经不看这个杂志了，尽管从周刊改为月刊了，我还是会看杂志的，因为我带着移民的痕迹。95后是移动互联网的原住民，95后15岁时候，是2010年左右，那时移动互联网已经兴起了。

这三个重要标签是95后和85后最大的区别。我们后面谈“货”，谈“场”，都离不开这三个标签的判断。比如说，小康追求的是好看好玩比好用重要。好看好玩不是一个口号，投资人要用数据来分析，我们关注的是这个产品的“成图率”和“可晒性”。同样两个同类的产品，谁的成图率和可晒性高，谁的好看好玩比好用更重要。温饱注重的是好用，小康可以追求好看和好玩。

除此之外，产品里面非常重视的是悦己和悦人的关系。取悦自己比取悦别人重要，这是95后非常重要的观点，因为他们也没有太多人可以取悦了。当年他们有长辈和亲戚可以取悦，但现在也没有了，这一点是由独生子女2.0所决定的。所以当我们去做“人货场”判断的时候，核心还是“得年轻人者得未来”，一定要关注新消费者人群的特点。

（2）“货”的标签

从“人”可以推出“货”的变化。我们喜欢说：新区开发比旧城改造要容易，在投资行业怎么看这个问题呢？推出一个新品类，比改造一个老品类还是要相对容易，那么新品类里又具备什么标签呢？答案是这三大标签。

有人问，你们消费是不是投快消？我们把快消分了分类。首先，在二级市场可以看绝对快消。绝对快消是什么呢？就是日活产品，比如水、牛奶、炒菜用的油。去年上市的农夫山泉、金龙鱼这些产品的市值很高，是二级市场不错的标的，但是做VC/PE，在资本有限的情况下，要颠覆还是比较难的。

另一类叫绝对耐用，例如大家电，这类产品一般单价很高且使用期比较长。对于这些产品我们也比较谨慎，基本不看。绝对耐用的问题是受经济周期的影响比较大，甚至有些绝对耐用品和房地产是联系的，不是买不起绝对耐用品，是买了没地方放。

我们比较喜欢投的两类是相对快消和相对耐用。相对快消，用术语说，它的频率大概是周活或者月活，即是每周消费或者每月消费。这类产品的客单价几十块到一百多。相对耐用是相对消费电子类，包括服装类，更换频率大概在半年到一年，客单价大约几百元，很少破千。95后对价格不敏感，并且很多新的细分品类就聚集在相对快消和相对耐用里面。所以我们认为，这两个品类是95后给自己的一份“小确幸”。

第二个我们特别喜欢的标签叫器材耗材的组合。电子烟的烟感是器材，烟弹是耗材；素士电动牙刷的牙刷杆是耗材，牙刷头是器材。器材是卖一个少一个，耗材越买越多。不仅是看器材和耗材，我们还经常动员我们的创始人努力把做器材公司叠加出耗材来，把做耗材的公司叠加出器材来。比如说，同样是素士，电动牙刷是天生的器材+耗材，而电吹风是纯器材。去年，在我们的积极鼓励下，创始人在电吹风前加了个精油喷头。女士们吹头发怕吹干，就用胶原蛋白精油喷一喷。这些喷头不贵，一个八十多元，一年能换四个。电吹风卖三百多元，喷头就能卖三百多，所以当我卖出一个器材时，能够带动卖出将近1:1的耗材。

锅圈食汇也是如此，锅圈食汇曾经有一个缺点：夏天一到，火锅生意不好，吃火锅的场景数会下降。如果大家看欧洲杯就会发现，铺天盖地都是锅圈食汇的广告。火锅食材、撸串的食材是耗材，但耗材带不动，家里使用电火锅的概率比较高，一般没有烧烤工具。一年半后，今天的锅圈终于做出一个绝对无烟无油的家庭烧烤架，他们的广告里讲：把器材领回家，可以不要钱。这样做的目的是带动耗材消费。

第三个标签是合法成瘾性。首先要判断成瘾性。怎么判断一个产品是否具备互联网网络成瘾性呢？比如说打《王者荣耀》，你可能打两次后发现自己不喜欢就不会再玩了，但一旦喜欢，它就和其他产品不一样了。具有合法成瘾性的东西一旦沉淀下来up值会上升，而其他产品的up值和时长会衰减。悦刻招股书里讲得很清楚，2019年一根烟杆带动的耗材烟弹是11个，到了2020年一根烟杆可以带动22个烟弹。同样是一根烟杆，up值上升了。泡泡玛特沉淀后，年up值从500升到600，最后稳定在3000。可以发现，成瘾性产品的特点是不再衰减up值。我们首先要考虑如何发现产品的成瘾性，其次考虑如何把我们的产品做到不再衰减up值。这是“人货场”中“货”的一些很重要的标签。

（3）“场”的标签

“场”的标签。关于“场”，首先要分清是电商友好型还是电商非友好型。拿水来举例，一箱一箱地卖水就是电商友好的，没必要让消费者到门店买一箱水，这样用户体验是不好的；而如果你让消费者到门店买一瓶水，这就是电商非友好型，还是到自动取水机或便利店买这一桶水比较好。对于所有的品类我们都要问一句，是电商友好、电商非友好，还是电商中立型。这个立场决定了重点应该放在哪。

我这里列的两行口诀是要解决电商非友好型线下要开店的问题。

我们第一句口诀是：高频、低客单价，“店”要足够小；低频、高客单价，“店”要足够大。换而言之，即使需要线下开店，中型店是我们最不看好的。今天奶茶上市高频低客单价问题就在店太大，我们是不喜欢高频低客单价店开太大的。反过来低频高客单价呢？原则上我们不投他们，但有个例外，我们投了格乐利雅，全国最大的连锁婚礼堂。如果说有一件事比买房买车还要低频，最好没有复购，那就是结婚。因为没有复购了，客单价足够高，店就要足够大。收到好朋友的婚礼请帖，即使地点远一点，也不可能不去的，换个城市说不定都去，所以位置变得不重要了。相对低成本下，做足够大的店，把单店的极致体验能够做出去才是重要的。

这些是我们对新消费、人货场，打的最重要的一些标签。那些千亿公司或者两百亿以下的公司必须具备这些标核心标签。

（四）投跨境电商，要分清“鱼”和“龙”

在新消费领域，一百家市值过千亿的公司中，一定会出现中国的出海消费品牌。国内的交易越红海，出海就越蓝海。换而言之，国内消费组不敢看的行业，都是我们跨境消费组最喜欢看的行业。一个行业能在国内打成红海，证明它在国内的供应链很强大。例如中国的服装业。SHEIN正在成为全世界最大的服装公司，有时可以达到一天七千万美元的销售额。当然SHEIN我们错过了，错过之后痛定思痛，17年以后进行了重新布局，后来我们的投资基本上将那些世界冠军企业都覆盖到了。

但最近，出海消费这个行业正在经历一场血雨腥风。错过SHEIN后，2017年我们认真布局出海品牌。

去年是整个投资行业醒过来、无数的资本涌入的一年。去年发生了两件事：第一，我们这列的创业板上市的，千亿级的公司和百亿美元以上直逼千亿的公司，让大家突然看到，出海品牌可以做百亿级的销售，可以达到这么高的利润率。去年，海外的所有电商公司都赚了大钱。资本蜂拥而入的时候，有没有想清楚一个问题，即你投的是跨境电商卖家，还是出海品牌。我这讲的是出海品牌，中国有大量跨境电商卖家。受伤最大的，被亚马逊大幅度关店的，都是跨境卖家。它们的特点是开了无数的店铺，有几十万个SKU。它们不是产品公司，我们把它们叫做玩流量和玩铺货的公司。这种公司短期内的收入和利润都不差，但难以可持续发展。

所以，我们要把跨境电商分成两类：具备出海品牌属性的和仅仅是跨境电商卖家的。分清以后，我们还是会坚定不移地出手。最近，因为去年入局的企业很多都受了伤，资本又大规模地退出跨境电商行业，很多公司的账户直接被关掉，收入直接归零，这对投资机构来说是灾难。在这个领域看了5年后，我们看明白了。跨境电商，里面有两类是不一样的，即所谓的“鱼”和“龙”。“龙”是有出海品牌特质的跨境电商，混进去的“鱼”就是铺货公司。铺货公司非常好鉴别。建立多个账号、独立站、店群、账户群和独立站群，这些都是铺货行为。所以出海品牌不等于跨境电商，要清楚如何区别好这两者，明白我们看好什么，不看好什么。

最近独立站很火，有些人是为了防止风险。我们说不要为了做独立站做独立站，要想清楚，如果你产品的品类是亚马逊友好型，你就认真从亚马逊起步，没有错的。但你的产品有可能是亚马逊非友好型，就像我们说国内有电商友好型和电商非友好型一样。

那么什么产品是亚马逊非友好型呢？第一类，fashion类。就像国内很多公司卖不好衣服一样，亚马逊这个有直男和理工男特点的公司，也卖不好fashion。第二类，带有组合销售性质的产品。亚马逊的格式是单品爆款决定的，也不支持这类产品。以上两类公司都适合从独立站起步。其他的亚马逊友好型的企业就应该认认真真地，在亚马逊上把自己从卖家转化为亚马逊优秀的品牌。

二、成为千亿消费公司的方法：高目标、大愿望、上速度

前面讲的是“小而美”，企业还需要“高大上”。企业要有“高目标”，还要“上速度”。我们今天的“高目标”，都是希望企业做千亿市值规划，从市值到财务，从财务到业务，从业务到市场，再从市场回到自己的组织。这套体系，我们投资前帮助每家公司梳理，投资后和公司一起来执行。所以我们很骄傲地说千亿公司不仅是我们投出来的，也是这套体系共创出来的。

“高目标”比较好理解，那什么是“大愿望”？市值千亿其实没有什么吸引力，因为这些都是股东目标，但有股份的人很少，客户对这样的口号也很反感。我还是相信阿里巴巴当时的三句话：客户第一，员工第二，股东第三。当年，淘宝市值六百多亿时想做一万亿市值的公司，但如果喊出“一万亿”这个口号来呢？一来客户觉得和自己没关系，二来员工觉得没抓手。后来我们就把题目翻译了一下，不说“一万亿”，说“一百万卖家，每年在平台上至少实现一百万的兼并”。

为什么这样说呢？首先，一百万乘一百万就是一万亿，当年的淘宝卖家听着开心；其次，员工听着靠谱，当时已经有三五万卖家过一百万了，证明这件事是有可能的。喊出“一万亿”是股东和投资人心里想的事，要把这个目标翻译成对客户有价值、对员工有抓手的目标。所以，我们要把前面的“高目标”翻译成“大愿望”。

“上速度”怎么上？总说商场如战场，确实是这样。战场上兵贵神速，那么战场上兵贵神速的核心是什么？一是武器要好，二是要有一支铁军，二者缺一不可。回到商场上，武器是什么呢？首先，拥抱技术，其次，拥抱组织变革。要提速的办法就是学习战场上拥有先进的武器，打造一支铁军，在商场上就是拥抱新技术，拥抱新变革。

这些公司在千亿市值道路上，都用了这样的方法，从高目标，高市值到大愿望，这样提升起来速度非常快。在我们投资后的6个月，这些公司的成长速度就能上一个台阶。锅圈，我们投资前，一千个店做了4年，沪上阿姨我们投资前，一千个店做了7年。锅圈在我们投资后18个月突破6000家，沪上阿姨在我们投资后6个月突破3000家。这些公司速度提上来的同时质量也没下滑，背后是拥抱了好技术和更先进的组织。

最后我想说，大的公司不一定伟大，但伟大的公司必须大。大公司不伟大的一个原因就是没有做好“高大上”中的那个“大”。这个“大愿望”本质上是利他的愿望，很多大公司得不到尊重，是因为得不到客户和员工的尊重。我们希望的是，未来千亿市值的新消费公司，不仅足够大，还能因为创始人和团队足够大而做到极致的利他；不仅能成为千亿公司，还能成为让我们骄傲的公司。