作者 | 杨奕琪（上海）

监制 | 邵乐乐（上海）

3月25日，泡泡玛特发布2025年财报。营收371.2亿元，经调整净利润130.8亿元，同比分别增长184.7%和284.5%。与这份亮眼成绩单形成对比的是，财报发布后股价连续两日大跌，累计跌幅超过30%。

自2025年8月股价登顶以来，一些唱衰的机构担忧泡泡玛特过度依赖LABUBU，激进扩产稀释稀缺性，热度退潮后增长难以为继。

这一次股价大跌，本质上是同一种担忧的延续。LABUBU贡献了远超预期的增长，也将市场预期拉到了极高的位置。当非LABUBU IP的增速未达预期，落差便直接体现在股价上。

董事长兼CEO王宁在业绩会上回应了这种担忧：「我们一直尊重时间、尊重经营，每年的规划和动作都希望它是线性的成长。」他给出了2026年「不低于20%」的增长预期。

在《泡泡玛特必须软着陆》一文中，我们曾提出：泡泡玛特应该会承认LABUBU成为全球顶流是一个不可复制的概率事件。对这家公司的观察点，在于它如何将这一偶然事件带来的发展红利，转化为系统性的能力积累。

哪个IP能火，不是完全由公司左右的，但对公司的考验在于，有没有持续塑造IP的内容能力，以及持续激发IP商业价值的产品开发能力，星星人的业绩暴增、DIMOO这样的老IP翻红、MOLLY的增长乏力，都与此相关。

抛开股价的短期波动，我们更想拆解的是：过去一年，泡泡玛特的系统能力究竟发生了什么变化。就像王宁说的，所有企业都需要经历周期，而这套系统才是泡泡玛特能否穿越周期的关键所在。

泡泡玛特也有自己的「七宝」了

一家IP公司，核心无非是两件事：新IP能不能跑出来，老IP能不能持续增长。财报显示，除了LABUBU这一全球IP外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人这五个IP营收突破20亿。

从2025年发中报到今年推新IP遇冷，一直有观点认为，泡泡玛特的IP孵化能力正在衰退，跑不出下一个LABUBU，只能依赖LABUBU。

王宁在中报业绩会上曾回应过这个问题：「占比不重要，我们相信每个IP都各具特色。」

三丽鸥或许是一个参考对象。Hello Kitty在2014财年贡献了76%的收入，公司随后连续七年下滑，2020财年推行「多角色战略」，把资源倾斜给库洛米、玉桂狗，2024财年利润创了历史新高，但此时Hello Kitty的占比也有30%左右。

从这个角度来看，泡泡玛特的确有其他「各具特色」的IP在成长，就像迪士尼有「七宝」、三丽鸥有六大明星IP一样。

以年报体现的核心IP来看，不管是官方设定，还是用户自发「赋魅」，人设和故事逐渐丰满，各具特色：Labubu是捣蛋鬼，Molly是撅嘴冷脸萌，星星人是温暖又治愈的小精灵，小野是忧郁、叛逆的流浪艺术家，SKULLPANDA是厌世艺术生。

而且他们都沉淀出了稳定的粉丝群体。在泡泡玛特的小红书账号，随便点进一篇IP新品笔记，评论区总能看到粉丝以「自家孩子」的心态，为喜欢的IP争资源、催更新。

但同为老IP的Molly，同比增速从105.15%下降至38.4%。此前有业内人士提到Molly的销售主要依赖MEGA，结合泡泡玛特拓展BabyMolly、AngryMolly等支线来看，泡泡玛特也在为Molly寻找更多元的产品方向和增长路径。

从IP的增速差异来看，一个IP火了之后能不能接住热度，一个老IP能不能维持生命力，除了「观众缘」之外，核心就在于公司的内容运营和产品开发能不能持续跟上。

没有动画支撑的泡泡玛特，在靠什么让人上头

过去，市场一直有质疑的声音，认为泡泡玛特的IP火起来全靠设计，不像迪士尼一样，有动画、电影作为内容支撑。但在社交媒体时代，不是只有动画和大电影才叫「内容」，一切能收获粉丝、让粉丝产生情感粘性的载体，都是好内容。库洛米翻红不是因为动画片，而是一条11秒抖音舞蹈视频；达菲家族没有自己的大电影，而是靠迪士尼乐园里游客拍的互动短视频走红。

长期来看，泡泡玛特的动画、绘本还在布局，3月19日泡泡玛特与索尼影业共同宣布了将为THE MONSTERS（LABUBU）开发真人动画电影。

而短期内，泡泡玛特正通过日常短片、线下装置、主题快闪、乐园互动等轻量化内容，持续喂养IP的人设、故事、情感连接。

情感的载体首先是IP和产品。我们观察到，不管是老IP的产品方向，还是新推出的Zsiga、星星人等IP，泡泡玛特开始捕捉时代情绪，让IP本身成为情绪的出口。多数IP的情感基调是治愈、温暖的，同时也在回应同一种社会情绪——对内接纳自己的小情绪，对外带着对现实的小反叛。今年年初，IP「毕奇」的敲敲系列搪胶毛绒断货，也是因为它精准捕捉了年轻人「焦虑又佛系」的精神状态。

这些情绪也体现在每次随新品推出的短片、海报、文案、小卡中，有不少用户就是因为「星星人」小卡上的治愈文案入坑这一IP，甚至只要文案稍微有些标准化了，有用户就会感知到，并出来指责「不走心」「要赚快钱了」。

看似细微的内容，恰恰是IP潜移默化地与用户建立情感连接的触点，也能获取用户反馈，形成一种「感觉」，帮助泡泡玛特做更长期的内容规划。泡泡玛特COO司德曾说过，他们捕捉IP可能有的情绪、情感时，除了自己观察，也会看粉丝对IP的感受，「也许有一些我们真的捕捉到了，觉得IP可以往某个方向走，就一步步往那个方向加内容。」

不过司德在业绩会上也提到，欧美市场对星星人这一IP的理解和国内并不完全相同。如何基于不同市场调整讲故事和互动的方式，对泡泡玛特的内容能力也是一个考验。

2023年，泡泡玛特还在北京朝阳公园开出线下乐园，像迪士尼乐园一样，让用户能够和IP直接互动。但乐园只有一家，覆盖有限，因此2025年泡泡玛特把这套逻辑复制到不同城市的商场中庭、城市地标和文旅景区。

例如基于IP系列在商场中庭开的快闪店、主题展——Zsiga「慢下来」主题快闪店、THE MONSTERS森林秘密基地主题展；再如小野在阿那亚、乌镇的艺术装置，既是更大的曝光，也是在对的场合展示IP的孤独气质、文艺气息；已经成为全球IP的LABUBU，正在全球展开十周年巡展，司德也提到，未来一年LABUBU会出现在「更多全球瞩目的场合」。

展览也是内容的一部分。2025年以来，泡泡玛特先后为SKULLPANDA、LABUBU、Zsiga、MOLLY等多个IP举办过主题展览。这些展览的体量不大，但都呈现了更深的IP内容。

以MOLLY 20周年展为例。展览呈现了2006年至今的MOLLY全系列手办，穿插设计师的创作手稿和不同系列的背景故事，展厅内还设置了适合拍照分享的Angery Molly、Baby Molly、Space Molly打卡空间。尤其当所有MOLLY手办出现在一个名为「Molly幻想小镇」的展区时，作为消费者能想象到，如果MOLLY拍一部动画片，大概就是一个类似「芭比乐园」的世界。

搭建一套IP商业价值的开发系统

IP的内容价值，最终要落到商业价值上。过去几年，泡泡玛特持续在围绕IP搭建一套变现系统，这套系统有两个层次。

一是不同IP跑出差异化的商业路径，IP矩阵的意义，不仅仅是「有多个IP」，更在于每个IP能承担不同的商业角色，在各自的圈层里把商业价值做到最大。例如不同IP形成了各自的联名资源，Labubu维持高端、奢侈、稀缺的定位，今年陆续官宣了与奢侈品牌Moynat、家具设计品牌USM联名。星星人和Zsiga走大众路线，联名对象是护肤、茶咖等更生活化的品类。

小野还跑出了一个生活方式品牌，目前已经在上海、曼谷开出旗舰店。小野的运营团队曾向《窄播》表示，手办上常出现的木材、皮质、水泥材质，恰好是生活中高频出现的元素；而且，小野的独特气质已经成为一个可以表达态度的符号，天然有成为生活方式潮牌的潜力。

二是围绕IP开发更多品类和衍生业务。王宁2025年中期业绩会上就说过，「当一个IP形成一个世界级IP，或者是一个符号化的超级IP以后，可以挖掘的品类很多，产品开发方向也很多。」

过去一年，泡泡玛特在更密集地落地和兑现这一点。

产品形态的多元化是最直接的体现，尤其Labubu带火的搪胶毛绒，在2025年跻身为销售第一的品类，成为每一个IP延伸商业价值的标配，例如Zsiga新品笔记评论区就常有用户追问「什么时候上搪胶毛绒」。

以「无用之用」为核心的泡泡玛特，还在给IP推出更多「有用」的周边衍生品，包括水杯、数据线、手机壳、抱枕等生活杂货，覆盖消费者更多生活场景。2025年，泡泡玛特还陆续官宣珠宝品牌「POPOP」、甜品品牌「POP BAKERY」，下个月也将正式官宣小家电业务。

我们在《从上森到Tagi，功能品类也能用「情绪价值」再做一遍》一文中曾提到，大家对情绪消费的需求，已经延伸到了日常生活中的「有用」品类。王宁也曾在与李翔的访谈作品《因为独特》中表示，「IP的延展性很强，它本身是一个无用的东西，但它可以放在任何有用的东西上，来提升那些有用的东西的价值。」

从产品形态，到潮玩周边，再到衍生业务的探索，泡泡玛特正在扩充IP商业价值变现的可能性，不是所有品类＋IP都会奏效，泡泡玛特是否具备这些衍生业务配套的供应链和服务能力，也需要经历一个试错过程，但这种探索一定会给IP商业基建找到新的可能性。

这套系统还带来另一价值——门店效率的提升。目前，泡泡玛特的价格带决定了，门店主要集中在一二线城市，继续下沉开店的边际效益有限、难度更高。这决定了它接下来的增长路线：一条是出海；另一条是通过叠加品类、扩大空间等方式优化现有门店，把单店效能做到极致。

2025年，泡泡玛特中国市场门店净增14家。这也是王宁在中期业绩会给到的预期，「希望尽量不增加门店，但是把每个门店做好。」中国业务总裁褚音的解释更具体：根据不同价位、空间属性和营销节点，把合适的品类精准投放到不同的渠道，靠提高商品匹配效率来提升门店收入。

不同的产品形态和衍生业务，还撬动了更多元的门店类型——专门卖MEGA的POP MART COLLECTION、专门卖萌粒的POPBEAN，以及珠宝店、甜品店、生活方式店。

这些新业态与原有门店形成互补，通过业态分层来提升不同城市的门店产出效率。一线城市可以同时容纳盲盒店、珠宝店、甜品店，用更丰富的业态承接细分需求；二三线城市则根据市场阶段引入适配业态，例如宁波的「POPBEAN」快闪，哈尔滨、沈阳、青岛的甜品快闪，让不同发展水平的城市都能找到最适合的IP落地方式。

从「inner flow」改名为「POP MART Gallery」，再到MEGA、萌粒品类店和衍生业务的孵化，泡泡玛特旗下越来越多业务以「POP」为前缀。我们可以把这些动作看作一次品牌资产的统一，所有的业务都回归到IP这个原点，共同围绕IP，不断地深化内容和商业价值。

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